2025 年 12 月 8 日星期一
市场点评：12月5日下午收盘，氧化铝主力合约AO2601下跌2.48%（-65）至2555元/吨，盘中低点2551元/吨，创上市以来新低。过去四个月，由于大量卖空资金，多头未能策划有效的反弹。在这段长期的下跌过程中，几内亚矿山内部“内卷化”和缩减的乐观希望一再破灭，取而代之的是供应扩张和库存增长。目前的现金成本代表了普遍公认的理论上低于价格的最后一道防线，但我们相信这条防线的推拉将是非常长期的。
1. 现金成本下降并不意味着价格反转
对于氧化铝行业来说，现金成本差异较大，在2350元/吨至2950元/吨之间。对于拥有自有矿山和能源支持设施优势的大型综合企业现货成本在每吨2350-2450元左右。与此同时，山西、河南等地一些依赖外购矿山、能源成本较高的企业，现金成本可达每吨2800元。这种结构性差异意味着，当前的价格对于一些高成本企业来说是生死之差，而运营效率低下的企业则被迫减产或停产。不过，低成本企业仍有一定空间。
根据传统的供需分析框架，一个行业普遍亏损会导致减产，迫使行业通过供给侧进行自我调整，最终使供需状况恢复到健康水平。历史经验表明，在钢铁、煤炭、电解铝等工业产品领域，行业现金成本价格下降并不意味着价格出现逆转，往往不会立即引发大规模减产。准确地说，这就像工业心理和生产刚性之间的最后一个缓冲区。
参考2013年至2015年煤炭行业和2015年至2016年钢铁行业的经验，即使价格跌破现金成本，该行业仍会持续几个季度。我经历了一个触底的过程。具体来说，在前六个月，企业将首先通过减少原材料库存、推迟设备维护以及努力按时向供应商付款来维持现金流。生产调整主要集中在隐性减产（例如较低的投入质量和较低的运营效率），而正式的利用率数据则缓慢下降。六个月至一年内，一些高成本企业因资金链紧张、银行信贷减少而被迫宣布减产或停产，行业产能利用率逐渐下降。经过近一年的亏损后，部分产能开始减少永久退出，产业并购增多，供给结构重组。
目前的氧化铝市场或许只是第一阶段向第二阶段的过渡点。
此外，与之前的周期不同，aLumina目前的产能属于过剩，但大部分产能经过多年的技术改造，具有较强的可变成本控制能力。长期订单交付和当地经济就业等因素也限制了即时调整的灵活性。与此同时，新增产能继续有序推进，表明产业扩张惯性仍在延续。连续的。这种刚性意味着供应调整可能滞后于价格信号，并且价格可能会比市场预期更长时间地保持在成本线以下。因此，现金成本的细分就像消耗战的开始。
此外，目前氧化铝价格的下跌正逐渐影响到铝土矿原料。氧化铝工厂普遍抑制价格，进口矿价格下跌。海运费上涨将暂时支撑成本，但如果需求持续疲软，成本支撑可能会变得更加被动。这种下降的成本风险使得仅依靠静态成本计算来确定最低价格是不可靠的。
2、供给过剩困境短期内难以解决，大规模减产仍需时日。
大量氧化铝库存背后存在结构性问题。目前库存超过450万吨，造成港口和中转仓库长时间延误以及铝厂原材料库存充足的双重压力。尤其值得注意的是，期货入库量持续增加，已突破25万吨，主要集中在新疆。这表明，金融化库存是供应压力的新来源。由于它们集中在交付区域，例如。这种库存结构导致短期供应冲击被库存缓冲所吸收，导致价格弹性显着丧失。
这种高库存困境源于供需之间的鸿沟。虽然氧化铝需求受到电解铝产能限制，但供应面临多种压力。 1）长期订单交货限制：多数氧化铝企业与电解铝厂有长期年度合同，产量调整必须考虑到合同履行情况。 2）经济和就业约束：氧化铝产能集中的地区往往面临当地就业和经济稳定的压力，激进的减产面临市场外部的阻力。 3）产能扩张惯性：东方希望北海等新项目仍在建设中，产能扩张存在时间差异。新产能的租赁和旧产能的退役。
就后市而言，以下信号的出现可能会导致行业供需状况得到提前修复。首先，一些企业因现金流中断而出现大规模减产，利用率降至75%以下，这是一个重要的心理标志。其次，库存连续几周下降，表明供应收缩的速度开始超过需求疲软的程度。第三，铝土矿价格在某些位置表现出比预期更为刚性的状态，成本支撑已从预期变为现实。此外，宏观经济环境变化、进口配额关闭、政治预期等外部变量也可能成为打破停滞的触发因素。
如果上述迹象都没有出现，这场围绕现金成本的拉锯战可能会持续很长时间。
周敏哈 Z0010559
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